Küresel Piyasaların COVID-19 Sınavı - I

Koronavirüs salgını hayatlarımızı her açıdan değiştiriyorken salgının nasıl etkileyeceğinin en çok merak edildiği alanlardan biri küresel piyasalar. İçinde bulunduğumuz kriz insan odaklı bir finans sistemine geçişin önünü mü açacak yoksa salgından sonra servet eşitsizliğinin katlanmasına mı tanık olacağız? Boğaziçi Üniversitesi öğretim üyeleri Prof. Dr. Vedat Akgiray ve Prof. Dr. Burak Saltoğlu finans sisteminin bugünkü yapısının krizi çözmeye yeterli olmadığını söylüyor ve daha az borca dayalı ve daha çok insan odaklı bir sistemin gerektiğini vurguluyor.

Küresel piyasaların COVID-19 salgınından nasıl etkileneceğini konu aldığımız söyleşi serimizin ilkinde, toplumun iyiliğini merkeze alan finans anlayışı üzerine çalışmalarını sürdüren Boğaziçi Üniversitesi İşletme Bölümü öğretim üyesi Prof. Dr. Vedat Akgiray bizimle görüşlerini paylaştı:

 “İktisat tarihinde benzeri görülmemiş bir küresel çöküş riski yaşıyoruz”

Boğaziçi Üniversitesi İşletme Bölümü öğretim üyesi ve Kurumsal Yönetim ve Finansal Düzenleme Uygulama ve Araştırma Merkezi Müdürü Prof. Dr. Vedat Akgiray, Koronavirüsü yenerken finansal borç virüsünü de yenmemiz gerektiğini vurguluyor.

Salgından küresel piyasa sistemi bugüne kadar nasıl etkilendi? Yazılarınızda 2008 krizinden dersler alınmadığını söylüyorsunuz, bu dersler nelerdi ve neden alınmadı?

Üzücü ve korkutucu COVID-19 salgını piyasaların beklemediği dışsal bir darbe oldu. Her ülkede, ekonomik aktivite ani duruş (sudden stop) noktasına geldi. Dünya savaşları dönemleri dışında, iktisat tarihinde benzeri görülmemiş boyutlarda küresel bir çöküş riski yaşıyoruz. Örneğin, ABD’nde sadece iki hafta içerisinde işsizlik başvurusu yapan insan sayısı 10 milyonu geçti ve bu sene içerisinde işsizlik oranının %30’ları geçmesinden korkuluyor. Yüzbinlerce küçük ve orta boy işletme faaliyetlerini durdurdu. Global tedarik zincirlerindeki akışa bağımlı büyük firmalar da durma noktasına hızla yaklaşıyorlar. Üretimin ve milli gelirin bu sene çok düşeceğini tahmin etmek zor değil. Virüs salgınının seyri ve mecburen alınan önlemler dikkate alınınca, bu problemin 2021 senesine de taşınmasının kuvvetle muhtemel olduğu görülüyor. Bütün ülkeler benzer süreçleri yaşıyor ve yaşayacak. Birkaç çeyreklik durgunluktan (recession) öte olası bir ekonomik buhran (depression) resmi önümüzde ve bunun 1929’daki Büyük Buhran’dan bile daha tahripkâr olması sürpriz olmaz. Umalım ki salgın bir an önce kontrol altına alınsın, devletler sosyal dokuyu bozmayacak doğru politikalar izlesinler ve bütün bu tahminlerimiz abartılı çıksın.

2008-2009 Büyük Krizi finans sistemindeki yapısal problemlerin tetiklediği içsel şokların yol açtığı bir krizdi. Finansta, başta aşırı ve kötü borçlanma olmak üzere denetimi imkânsız karmaşıklık (complexity), sermaye ortaklığı modelinin kenara atılması, yanlış düzenleme anlayışı ve modası geçmiş finansal / ekonomik paradigmalarda ısrar gibi birçok problem vardı. Geçen sene yayınlanan Good Finance adlı kitabımda ve birçok başka yayında anlatıldığı üzere, Büyük Kriz sonrası bu problemli sahalar büyük oranda tespit edildi ve neler yapılması gerektiği çalışıldı – hem akademisyenler hem de politika yapıcılar tarafından. Fakat, geçtiğimiz 10 sene boyunca, bankacılıkla ilgili birkaç marjinal kural dışında bu problemleri giderici hiçbir köklü tedbir alınmadığı gibi problemler daha da büyüdü ve derinleşti. Örneğin, 2008 senesinde 160 trilyon dolar olan global toplam borç 2019 senesinde 280 trilyonu geçmişti. Üstelik 160 trilyonluk borç stokunun sürdürülemez, tehlikeli ve 2008 çöküşünün temel nedeni olduğu konusunda tüm dünyanın hemfikir olmasına rağmen!

 “Borçlanmak çok cazip ve ucuz hale geldi”

2008’den sonra birçok yanlış yapıldı ve gereken çözümler ihmal edildi veya ertelendi. Aşırı borçlanma konusunda, banka kredileri yeni sermaye-risk kuralları ile biraz dizginlendi ama banka dışı (shadow banking) borçlanma piyasaları kontrolsüz büyüdü. Şirketler, tahvil ihraç etme yarışına girdiler ve irili ufaklı her şirket – geri ödeyebilme gücüne bakmadan – artarak borçlandı. Ödeyebilme gücü olmayan küçük “zombi” şirketlerin tahvilleri bile ETF (exchange-traded fund) gibi süslü adı olan yatırım fonlarının içine sokularak likit araçlarmış gibi piyasalara sunuldu. Bu büyük bir yalan ve bir anlamda dolandırıcılık idi ama böylece trilyonlarca dolarlık pazarlar oluştu. Eşeğe yeşil gözlük takıp samanı ot diye yedirmek misali. Böylece riskler saklanmış ve patlamaya hazır bir bomba ortaya atılmış oldu. Tek bomba bu değildi. Şirketler borçlanma yoluyla borsalardan kendi hisse senetleri satın almaya koyuldular – verimlilik ve üretime hiçbir katkısı olmayan ve sadece bilanço görüntüsünü değiştiren çok tehlike bir finans oyunu. Bunlar ve bunlara benzeyen işlemlerle global borç miktarı 300 trilyona doğru hızla yükselmiş oldu.

2020 senesine girdiğimizde gelişmiş ülkelerin finans piyasalarında benzeri görülmemiş boyutlarda iki balon oluşmuştu: (1) hisse senedi fiyatlarında ve (2) borçlanma araçları fiyatlarında oluşan balonlar. Birinci balona örnek olarak S&P500 endeksini gösterebiliriz. Bu endeksi oluşturan firmaların toplam değeri 2008 dibinde 6,5 trilyon dolarken 2019 sonunda 31 trilyon dolara yükselmişti. Borsa balonları tarihte zaman zaman yaşanmıştır ama hiçbir 10 yıllık dönemde böylesine büyük bir artış görülmemiştir. Daha korkutucu olan ise bugün içinde olduğumuz borç balonudur ki borçlanma araçlarında 2019 senesinde gördüğümüz fiyat balonuna benzeyen bir fenomen bilinen tarihte bir ilktir. 2009 sonrası merkez bankalarının politika faizleri 0 alt limitine ve piyasa faizleri negatif seviyelere indikçe tahvil gibi araçların fiyatları hızla arttı. Borçlanmak o kadar cazip ve ucuz hale geldi ki herkes (şirketler, kişiler, devletler) borçlandı, harcadı, daha çok borçlandı, daha çok harcadı... Bunun sonunun çok yıkıcı olacağı aşikâr idi ama “bir şekilde öderiz” psikolojisi ve “olmazsa tekrar borçlanırız” tavrı bekleyen tehlikenin gündeme girmesini engelledi. Finans endüstrisi de buna yataklık yaptı. “Yalan dünya” dizisi böylece devam etti. Ta ki coronavirus salgını ortaya çıkana ve ekonomiler durma noktasına gelene kadar! Kötü gün geldi ve artık neler olacağını kestirmek çok zor maalesef.

 “Finans sisteminin bugünkü çarpık yapısı belirsizlikleri dikkate almaya uygun değil”

2008’den bu yana finans sistemi nasıl bir dönüşüm içinde olsaydı virüsün etkilerine daha hazırlıklı olabilirdi?

İşler yavaşladığı ve bugün olduğu gibi durduğu zaman borçlu şirketlerin ayakta kalmaları çok zordur. Borcunu ödeyemeyip iflas ederler ve çalışanlar işsiz kalır. Borcu olmayan (veya az borcu olan) ve yeterli sermayesi olan firmalar ise kolay kolay batmazlar. Bir de “kara gün akçesi” biriktirerek basiretli davranmış olanlar ise daha da uzun süre dayanabilirler. Maalesef firmaların çoğu aşırı borçlanmış durumda ve yardım edilmezlerse batacaklar. Özellikle küçük ve orta boydaki firmaların bu durgunluğa kendi imkânlarıyla dayanmaları pek zor. Unutmayalım ki iş gücünün çoğunu bu KOBİ’ler sağlıyor. 2008’den gerekli dersleri çıkartıp borca dayalı yatırım yapma ve büyüme modeline mecbur kalınmasaydı bugün konuştuğumuz ekonomik problemin yönetimi çok daha kolay olurdu.

Finans sistemi böyle bir salgın riskine hiçbir şekilde hazırlıklı değildi. Hazırlıklı olamazdı da çünkü mevcut risk anlayışı sadece geçmişte başa gelmiş riskleri modellemekle sınırlı. Bu çok naif ve belki de günümüz gerçekleri ışığında aptalca bir anlayış. Modellenebilen bir “risk olayı” artık risk değildir çünkü başa gelince ne yapılacağı zaten biliniyordur. İklim değişikliği, bozulan servet dağılımı, teknolojik sürprizler, jeopolitik gelişmeler ve benzeri “bilinmeyenler” artık yeni risk kaynakları ama finans sisteminin bugünkü çarpık yapısı bu tür belirsizlikleri dikkate almaya uygun değil, çünkü aksi takdirde kolay para kazanma dönemi biter. İnsan hayatını tehdit eden böyle korkunç bir virüs salgınına veya benzeri başka bir olaya hazırlıklı olma hipotezi bile finans kitaplarında yazmaz. Basiret ve sağduyu pahalı huylardır.

 “Finansal çöküşün ilk işaretleri görülmeye başlandı”

Süreç iyi yönetilemezse salgın endişesi bir süre sonra finansal endişeye dönüşebilir. “Salgın hayatımızı tehdit ediyor”, “Ekonomi kötü etkilenecek” gibi insani endişelerin üstüne finansal birikimleri kaybetme korkusu da eklenebilir. Birbirini tetikleyen bu tür psikolojik tepkiler ekonomileri daha da zora sokacak bir finansal çöküşe de yol açabilir ki bunun ilk işaretleri görülmeye başlandı. 2009’dan bu yana borçla finanse edilen alımlarla zirveler yenileyen borsalar yön değiştirip rekor kısalıkta bir zaman diliminde %30 gibi değer kaybetti, kredi pazarları stres altında, tahvil fiyatları hızla geriliyor, gelişmekte olan pazarlardan çok hızlı para çıkışları başladı ve insanlar emeklilik hesaplarındaki birikimlerinin eridiğini korkuyla izliyorlar. Bu davranış değişikliği ve kaybetme korkusu devam ederse varlık satışları hızlanır. Bu da salgın sonrası ekonomik düzelmeyi hem daha zorlaştıracak hem de daha uzun bir buhrana yol açacaktır. Bozuk finans sistemi yangının üzerine benzin dökmeye devam edecek gibi. 2008 Büyük Krizinden gerekli dersleri çıkartıp sistemi ıslah edebilseydik virüs salgınının tetiklediği ekonomik çöküş bu derece tahripkâr olamazdı.

 “Daha çok borç üreterek günü kurtarmaya çalışıyoruz”

İçinde olduğumuz sistemin “borca dayalı” ve ancak tüketimle sürdürülebilir olduğu da çalışmalarınızda dile getirdiğiniz bir olgu. Salgın bu borcu daha da derinleştirecek mi?

Bugüne kadar devletlerin salgına karşı ilan ettikleri ekonomiyi “kurtarma” paketleri maalesef yine ağırlıkla borç odaklı. Birçok merkez bankası kredi şartlarını kolaylaştırarak ve mevcut kredileri satın alarak piyasalara nefes aldırmak istiyor. Amerika’da Fed ve Avrupa’da ECB hazine tahvillerine ek olarak özel sektör tahvillerini de satın alacaklarını açıkladılar. Fed bir adım daha ileri gitti ve tüzüğüne aykırı olmasına rağmen içinde potansiyel batık tahvilleri de içeren ETF’leri bile satın alacağını duyurdu. Netice olarak, özel borçlar azalmayacak (sadece alacaklı taraf şimdi finans kurumları yerine devlet olacak) ve satın alınan miktar kadar ya kamu borcu artacak ya da kamu kaynakları harcanacak. Böylece toplam borç artmış olacak. 2008’den sonra yapıldığı gibi yine vatandaşın parasıyla finans endüstrisi kurtarılmış olacak.

Bu tedbirlerin yetersiz kalabileceği korkusuyla bankaların kredi verme kapasitelerini arttırmaya yönelik adımlar da atılıyor. BIS, Basel III düzenlemelerinin uygulanmasını bir yıl ertelendiğini ve IOSCO ise türev araçlara ilişkin merkezi teminat kurallarını şimdilik askıya alındığını duyurdu. 2008 krizine sebep olan problemleri çözmeye yönelik yeni düzenlemeler böylece rafa kaldırılmış oluyor. Kredi hacmini arttırmaya ve türev ticaretini kolaylaştırmaya yönelik adımların her gün bir yenisini duymaya başladık. Yine daha çok borç üreterek günü kurtarmaya çalışıyoruz.

 “Salgının insani bedeli çok ağır olabilir”

Salgından sonra borca dayalı sistemin ne yönde değişeceğini öngörüyorsunuz ve borca daha az dayalı bir finans sistemi için devletler şimdi ve salgından sonra neler yapabilir?

Çok karamsar bir tablo çizmiş olabilirim ama bir musibet bin nasihatten evladır. Tarihte yaşanmış bazı önemli olaylar için “bu sefer farklı” ifadesi kullanılmıştır. Salgın felaketi yüzünden bu sefer yaşadığımız ekonomik durgunluk ve olası finansal çöküş hem 2008 hem de 1929 krizlerinden gerçekten çok farklı. Salgının insani bedeli ağır olmakla kalmayacak ve belki de toplumsal ilişkileri tahmin edilmesi zor bir şekilde değiştirecek. Yol açtığı ekonomik durgunluk, artan işsizlik ve iflaslar insanların devlete ve devletlerin küresel düzene bakışını etkileyecek. 2008 krizi sonrası büyük oranda azalan düzene güven duygusu ya daha çok azalacak ya da bu musibetten ders çıkartabilirsek iyileşecek. Bu da devletlerin ve liderlerin davranışları ile belirlenecek. Bugün insanların güvenini kazanan liderler yarını belirleyenler olacaktır.

Salgın yüzünden insanlar hasta oluyor ve maalesef bir kısmı ölüyor. Bugünün acı gerçeği bu ama çekilen acılar sadece hastalıkla sınırlı kalmayacak. Takip eden ekonomik kriz birçok yeni acılara ve can kayıplarına yol açacak. İşsiz kalan, birikimini kaybeden ve bu yüzden sağlık hizmetine artık ulaşamayan insanlar olacak. 2008 krizinden sonra on binlerce insanın intihar ettiğini veya tedavi imkânı olmadığı için öldüğünü unutmayalım. Bu sefer, finansı kurtardığımızı zannederek böyle acılara sebep olmamalıyız.

 “Şirketlere para ihtiyaçları borç olarak değil, sermaye olarak karşılanmalı”

Bugünkü musibetten kurtulmaya çalışırken ve fırsattan istifade düzeni düzeltici işler de yapılabilir. Şirketlerin batmasını, insanların işsiz kalmasını istemiyorsak ve ileride olabilecek benzer durumlarda aynı sosyal travmayı tekrar yaşamak istemiyorsak bunları yapmalıyız. Şirketlerin batmamak için paraya ihtiyaçları varsa verilmelidir ama bu paranın borç olarak değil sermaye olarak sağlanması çok doğru olur. Merkez bankaları ve devlet hazineleri, faaliyetleri durmuş olan şirketlere borç vermek yerine sermaye koyabilirler. Bu sermayenin kullanımı işçi çıkartmama ve olan borçları kapatma şartlarına bağlanabilir. Bu kaynak gerekirse yeni “para basarak” bile bulunabilir. (Talebin azaldığı bir ortamda arttırılan para miktarı, merkez bankacıların korkusu olan enflasyonu tetiklemez.) Borcu azaltmak ve ekonominin sermaye tabanını kuvvetlendirmek için bu büyük fırsatı kaçırmamalıyız.

Unutmayalım ki bazı köklü değişim kararları en zor günlerde alınanlardır. Mesela, ünlü Bretton Woods anlaşması 1944 yılında savaş hala devam ederken tasarlanmış ve imzalanmıştır. Böyle birçok örnek vardır tarihte. Merhamet ve yardımlaşma duygularının dünya genelinde canlı olduğu günümüzde niye bir yenisi olmasın? Koronavirüsü yenerken finanstaki “borç virüsünü” de yenelim.

Kaynak: https://haberler.boun.edu.tr/tr/haber/kuresel-piyasalarin-covid-19-sinavi-i